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金融衍生品交易的主力合约是pupa out

推动制度创新,夯实金融衍生品市场的制度基础

□冯光华

近日,根据中国人民银行的授权,新成立的中国银行间市场交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生品交易主合同》。 《主协议》是加强我国场外金融衍生品市场自律管理、规范市场参与者交易行为的基本准则。是我国金融衍生品市场发展最重要的基础性制度安排。

《主协议》的出台是我国金融衍生品市场制度创新的重要成果。这是金融衍生品市场发展的新里程碑。肯定会影响我国的金融衍生品市场,尤其是场外金融产品。衍生品市场的发展具有积极而深远的影响。

一、《主协议》的制定和发布是场外金融衍生品市场的必然要求

衍生品交易主合约是场外衍生品市场最重要的基础制度,主要由场外金融衍生品的特点决定。

与场内衍生品交易不同,场外金融衍生品是交易双方通过一对一协商达成的非标准化衍生品合约。一般具有以下特点:一是根据交易双方的需要量身定做,个性化程度高,一般结构较为复杂;二是场外衍生品合约期限较长;第三,不存在中央对手方,交易由双方直接达成,主要基于双方的信用,需要承担对方的信用风险。正是由于这一特点,市场主体在参与场外衍生品交易时,除了要考虑价格、数量等条款外,还要考虑各种情况,如如何结算、合同期内哪些情况应视为违约。合同或违约。以后怎么办,担保机制的设置等等。由于这类内容的复杂性,在进行场外衍生品交易时,协商好协议条款就成了最重要也是最耗时的事情之一——消耗任务。

为了提高场外衍生品交易的效率,从1880年代开始,国际市场上的一些交易者开始尝试通过签订主合同来划分衍生品交易涉及的相关事项。协议签订后,每笔交易您只需协商价格、数量等具体条款。随着市场上主力合约版本的不断增多,版本不一致带来的问题也越来越突出。在这种情况下,一些自律组织开始起草和发布标准合同文本以统一市场交易规则,其中最著名的是国际掉期和衍生品交易商协会发布的ISDA主合同。目前,在持有衍生品交易之前,签订主合同早已成为国际金融衍生品市场的惯例,而主合同本身也成为场外金融衍生品必不可少的基本制度安排。市场,这对于推动全球金融衍生品具有重要意义。市场的快速发展起到了至关重要的作用。

二、《主协议》的制定和颁布是我国金融衍生品市场发展的迫切需要

随着2005年6月可转债远期的推出,我国场外金融衍生品市场开始腾飞。近两年,场外金融衍生品市场发展迅速。交易品种早已扩展到人民币外汇远期、人民币外汇掉期、人民币外汇货币掉期、人民币债券远期和人民币利率掉期。远期利率协议业务也于近期上线;与此同时金融衍生产品交易主协议,衍生品的交易量也有所增加。以人民币利率互换为例。 2006年交易102笔,名义本金356亿元。去年1-8月,利率互换1275笔,名义本金1432亿元。然而,随着场外金融衍生品市场的快速发展,缺乏权威、统一的主合约所带来的问题也逐渐显现,严重阻碍了市场的进一步发展。

(一)主合约默认导致交易文本准备和谈判成本高,市场交易效率低。

在我国金融衍生品市场,由于缺乏权威、统一的主合约,市场参与者在从事金融衍生品交易时不得不采用替代方式,如引用ISDA主合约、使用长格式交易确认书或它是通过双边谈判制定的,并一一签署和使用。然而,这些类型的文本有更严重的问题:

首先,ISDA主协议虽然在国际上比较普遍,但不容忍人民币衍生品,也不是支持中国衍生品交易的有效文本。中国金融机构对其认可度不高,不具备普遍适用性。 如果是借来的,就需要大刀阔斧的改动,耗费大量的人力和时间。

其次,国内金融机构普遍使用长式交易确认书。中国金融机构在选择申请时有特殊要求,这使得本文的应用受到更多限制。

第三,在通过双边协商起草并一一签署使用时,由于适用于中外金融机构的法律依据不同,或者法律相同,双方的理解不一致,双方' 对文本内容的讨论将使双方都付出代价。大量的时间和精力。

这些导致许多市场参与者降低了从事衍生品交易的成本。一些市场参与者甚至受到签订主合同的限制,长期无法进行衍生品交易,大大提高了市场交易的效率。 《主协议》作为规范和限制市场参与者权利义务的基本法律文本的缺失,长期以来一直是衍生品交易的主要障碍。

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(二)主合约的缺失导致大量交易面临法律风险和潜在的系统性风险。

目前市场参与者除了影响交易效率外,还因缺乏统一的主合同而面临一定的法律风险。

首先,ISDA主协议主要由衍生品市场高度发达的国家(或地区)的参与者起草。它是根据英美法律体系起草的。在中国的法律环境下,实施起来难度很大。条款较多,中国法律存在一定的冲突,不能完全适应我国的实际。

二是市场参与者双边拟定主合同。文字内容千差万别,法律依据也可能不同。各自对适用于文本的法律依据的理解也可能形成歧义,不利于交易法律风险的识别和管理。同时,市场主体双边签订的主合同只是双方的协议,其效力不足以构成影响立法和法官意见的合力,可能导致主合同签订由他们来面对法律的不确定性。如果采用第三种方式,交易双方将完全面临法律风险。

另外,不同版本的主合同或不同产品的主合同相互分离,无法形成完整单一的合同来实现净支付或暂停净额。这不仅减少了交易双方的资金占用,而且增加了信用风险;此外,由于场外金融衍生品市场中的同一交易主体往往与多家机构签订多份合同,如果交易主体破产,多份合同将无法顺利进行。执行可能导致市场连锁反应,进而引发系统性风险。

(三)主合约的默认限制了衍生产品的创新。

与场内衍生品市场不同,场外衍生品市场没有交易所实施的交易规则。主合同通过明确市场主体从事衍生产品交易的权利和义务,在一定程度上起到了交易规则的作用。目前,我国衍生品市场发展初期,由于缺乏统一的主合同文本,在推出创新产品时,主管部门一般都会出台管理规定,明确产品交易要素和当事人的责任。交易详情。这通常意味着市场成员只能交易规定的衍生产品。这种做法在保证场外衍生产品市场平稳运行的同时,也在一定程度上抑制了产品创新的进程。

另外,由于市场主体起草的合同的当前版本没有定义文件,一般交易要素需要在交易确认中进行定义。当市场的产品种类更加丰富时,会大大提高效率,增加交易成本。此外,该方法还没有为组合衍生品留下明确的基础,限制了金融创新。

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通过以上分析,可以明显看出,尽快制定并颁布统一的衍生产品交易主合同是解决这一问题的必由之路,也是推动衍生产品交易发展的迫切要求。衍生品市场。

三、《主协议》制度创新

为满足市场的迫切需求,银行间市场交易商协会组织市场参与者拟定了《主协议》。本主合同充分借鉴了国际衍生产品主合同的成功经验,与中国衍生品市场接轨。发展的实际结合,规范了中国法律框架下衍生品市场的基本制度和管理。该合约的问世,彻底解决了我国场外衍生品市场缺乏统一权威的主合约的问题。其中的种种安排和一系列创新,对我国衍生品市场的发展具有重要的现实意义。 .

(一)文字结构排列。

目前我国金融市场上各种版本的主合约都比较简单,并没有涉及到其他方面的履约保障机制、交易定义等方面。事实上,这对衍生品市场的发展非常重要。此次发布的《主协议》文本以《中国银行间市场衍生品交易主合同》、《中国银行间市场衍生品交易主合同补充合同》等一系列文件取代了一份主合同。中国银行间市场”。履约担保文件及履约担保补充协议、《中国银行间市场金融衍生品交易定义文件》及交易确认文件,本文结构安排填补了原文单一的不足。

《履约担保文件》是我国第一份规定履约担保机制的一般性文件,有利于市场主体完善履约担保机制,降低场外衍生品信用风险。 《交易定义文件》定义了衍生品交易中可能遇到的术语,对一些目前市场上没有的产品进​​行前瞻性考虑,不仅有助于提高交易效率,也有助于金融衍生品的创新产品。 .

(二)发布及签约方式安排。

从主合同的签订方式来看,目前我国银行间市场的签订方式主要有两种。一种是多边方式。 《主协议》以N+1的形式订立。签署的协议成为市场参与者之间的有效协议;另一种是双边签署形式,市场参与者就需要签署的主合同进行一一协商。以上两种签约方式各有千秋,但同时也存在不可避免的局限性。对于双边签约方式,市场参与者一一协商,会增加交易成本,限制大规模交易的持有。至于多边签约方式,统一签约也或多或少忽略了市场参与者的个性化需求。

与现行做法不同,本主合同采用“多边+双边”的“基本条款多边签署和个性化条款双边签署”的签署模式。即一方面借鉴我国现有经验,以N+1的形式缔结《主协议》和《履约保证文件》;另一方面,保留双边签约的形式,市场主体可以按照自己的个性化要求,在补充合同中修改相关条款。这种方式大大简化了签署程序,提高了签署效率,帮助参与者快速进行交易。同时,也最大限度地提高了交易双方的灵活性。

另外,从发行机构来看,自1997年银行间市场建立以来,自律组织仍然缺失。中国人民银行作为监管机构,在对市场承担行政责任的同时,也承担了一些自律组织本应承担的自律责任。银行间市场的主体合同仍由中国人民银行制定和组织。发表。但是,这份主合同是由中国人民银行授权新成立的交易商协会制定和发布的。这预示着我国金融衍生品市场将脱离原有的产品创新模式,转向行业自律组织来引导市场参与者。自发自主产品开发的创新模式;同时,这也标志着我国金融市场管理模式的转变,市场自律管理的作用开始发挥。

(三)主合约核心机制创新。

整个主合同文本除了文本结构和发布签署方式的新颖性外,不仅全面覆盖,而且充分考虑了我国的法律法规和市场特点,并在内容上做出了多项创新。核心机制安排。

1、统一主合约和单合约

首先,主合约是一个统一的合约。一方面,主合同由行业商会牵头,组织建设银行、证券公司、保险公司、中介机构、律师事务所共同起草。参与者包括衍生品交易员和法律人员。在发布之前,已经召集了一百多个市场成员。从讨论来看,从目前来看,主合同是参与机构中接受度最高、权威性最强的主合同。 《主协议》的出台将大大降低文件制作成本,缩短市场参与者的谈判时间。另一方面,《主协议》将所有场外金融衍生品交易都包含在合同范围内,满足了市场参与者对一个可以涵盖多种产品的统一主合同的迫切需求。同时,也将大大加快产品创新。过程。

其次,主合约也是单合约。在单一合同原则下,交易双方签订的主合同的相关文本以及所有交易确认书均构成合同。市场参与者签订主合同后金融衍生产品交易主协议,所有达成的交易协议均受主合同约束。在每笔具体的交易中,只需要讨论确认函的具体条款,会大大增加谈判成本。更重要的是,当企业破产时,单一的合同可以防止破产管理人根据自身利益选择终止或继续履行合同,有效保护交易对方的合法权益;同时,这也为此次停网清算安排奠定了基础。

2、网络系统终止

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净额结算系统的终止是指当主合约下的所有交易因违约或暂停而提前终止时,交易各方可以估计主合约下所有暂停交易的相互损益头寸协议,并对其进行净额或抵消以确定双向净付款义务。这种制度安排可以显着降低交易双方的信用风险,是国际金融衍生品市场最重要的制度安排之一。

但是,我国金融市场目前还没有明确的暂停净额结算的概念。虽然少数市场成员尝试在各自的合同文本中引入悬挂网,但由于法律理解不同,制度安排差异很大,存在较大的法律风险。本次发布的主合同在我国场外金融衍生品市场首次提出了挂网的概念,为挂网的实施提供了法律支持。实行停牌后,交易双方的信用风险敞口将大大增加,大大降低了整个市场出现系统性风险的可能性。此外,净额结算安排的终止也有利于提高金融机构的资金使用效率。根据巴塞尔资本合同的相关内容,如果净额暂停有效,允许提高资本充足率要求,使同样的资本可以支持更大规模的金融衍生产品交易,从而大大提高资金利用效率。

3、Transfer 式的性能保证机制

与我国现有的履约担保机制相比,《履约担保书》提供的履约担保提供机制有很多创新之处,其中最重要的是前瞻性地引入了销售履约担保安排所有权。

目前,在我国金融市场,如果交易一方对其债权进行担保,通常采取质押履约担保的形式。这些方法虽然较为常用,但在金融衍生品交易中使用时存在一定的不足。受《担保法》限制,当交易一方违约时,守约方可能无法迅速处理履约担保,导致第三方违约,引发系统性风险。同时,我国质权的设立和撤销需要经过严格的程序,较为复杂,影响了质权的提供和处理的效率。

由于上述履约担保形式存在的不足,本次主合同在中国法律框架下引入了通过出售履约担保的所有权来提供担保的机制。该机制可以降低受让方的风险敞口。当转让方未能履行或主合同被暂停时,双方之间的风险敞口将通过主协议下的净额中止机制进行抵消,从而使交易下的风险敞口得到有效控制,客观实现功能的保证。可转让履约担保机制的引入,必将提高履约担保违约处置的效率,使履约担保机制更加有效,帮助市场参与者有效管理信用风险。

大力发展金融衍生品市场是我国建立金融市场体系的重要环节。 《中国银行间金融衍生品交易主合同》的制定和发布,为我国金融衍生品市场的发展奠定了日益坚实的制度基础,将进一步引导金融衍生品市场的规范发展,并通过分散市场风险来促进我国金融业的发展。系统的稳定运行也将大大降低市场参与者在金融衍生品交易过程中的文件准备成本,大大提高市场交易的效率。相信《主协议》的发布和推广,将极大地促进我国金融衍生品市场的又好又快发展。

《中资银行间金融衍生品交易主合同》的起草发布,为我国金融衍生品市场的发展奠定了日益坚实的制度基础,将进一步引导金融衍生品的规范发展市场,通过分散市场风险,促进我国金融体系稳定运行,也将大大降低市场参与者在金融衍生品交易过程中的文件准备成本,大大提高市场交易效率。